АФК «Система» - российская публичная финансовая корпорация.

Основанная в 1993 году, сегодня АФК «Система» является крупным частным инвестором в реальный сектор экономики России. Инвестиционный портфель АФК «Система» состоит преимущественно из российских компаний, представляющих различные сектора экономики, включая телекоммуникации, розничную торговлю, лесопереработку, сельское хозяйство, высокие технологии, банковские услуги, недвижимость, медицинские услуги и гостиничный бизнес. АФК «Система» – контролирующий акционер в большинстве своих бизнесов. Компетенции АФК «Система» сосредоточены в области повышения операционной эффективности приобретаемых активов за счет реструктуризации и привлечения отраслевых партнеров с целью усиления экспертизы и снижения финансовых рисков.


У АФК Система ключевой фон задаёт не столько прибыльность, сколько качество и устойчивость баланса: по представленным данным бизнес остаётся высокорентабельным по EBITDA и операционной марже, но чистая прибыль и ликвидность выглядят слабо. Операционные метрики в целом не показывают уверенного ускорения: маржа EBITDA снизилась с 32.58% в 2021 году до 27.61% TTM, операционная маржа также просела относительно пиковых уровней 2021–2022 годов, а net margin ушла в отрицательную зону. Это говорит о том, что операционная эффективность сохраняется, но на уровне чистого результата компания сталкивается с давлением расходов, финансовых факторов или структуры группы. При этом ROIC и ROCE остаются около сильных уровней, что поддерживает тезис о способности активов генерировать операционную отдачу, но ROA отрицательная, а current ratio 0.56 указывает на слабый запас краткосрочной ликвидности. Долговая нагрузка остаётся заметной: debt/EBITDA 4.65 и net debt/EBITDA 4.06 — это не критично для холдинга, но и не комфортный уровень, особенно на фоне снижения ликвидности. В сумме операционный блок скорее нейтрально-негативный для переоценки: бизнес не выглядит сломанным, но и явного улучшения качества, которое оправдывало бы заметный апсайд, пока не видно.

По мультипликаторам картина выглядит смешанной: P/S 0.05, EV/S 1.18, EV/EBITDA 4.26 и EV/EBIT 8.13 находятся ниже отраслевых ориентиров, что формально поддерживает идею недооценки. Однако отрицательные P/E, P/B, P/CF и P/FCF показывают, что рынок пока не готов оценивать компанию по нормализованной прибыли и денежному потоку, а это ограничивает силу «дешёвых» мультипликаторов. Сильные ROE и EBITDA-рентабельность выглядят лучше отрасли и частично компенсируют слабый net margin, но качество прибыли остаётся неоднозначным. Долговая нагрузка и низкая текущая ликвидность сдерживают оценку сильнее, чем помогают низкие EV-мультипликаторы. Для инвестора это история не про быстрый рост оценки, а про осторожный выбор: активы и операционная рентабельность есть, но баланс и чистая прибыль пока не дают оснований для агрессивного повышения справедливой стоимости. Поэтому фундаментал в целом скорее удерживает консервативный взгляд на бумагу, чем поддерживает заметное повышение целевой цены.

АФК Система

Систем1P14

Систем1P11

Систем1P26

Систем1P16

Систем1P29

Систем1P31

Систем1P28

Систем1P27

Систем1P30

Систем1P21

Система1P9

Систем1P23

Систем1P10

Систем1P17

Систем1P18

Систем2P14

Систем2P12

СистемБ1P7

Систем1P15

sСистем2P7

Операционная рентабельность у Системы сильная, но чистая прибыль, ликвидность и долговая нагрузка остаются слабыми; оценка выглядит скорее сдержанной.

АФК "Система" - геополитический риск ударил по оценке активов

Заглянул я тут в полугодовую отчетность Системы и заметил 10 млрд рублей в строчке с прибылью за второй квартал. В 2025 году в ней фигурировал убыток в 50 ярдов. За полугодие, правда, акционерам все равно достался убыток в 35,4 млрд. Причем сама АФК признает, что квартальный плюс обеспечили разовые факторы. Что же происходит с одним из крупнейших инвестиционных холдингов страны? Давайте разбираться.Итак, выручка за шесть месяцев 2026 года выросла на 6,5% до 639,5 млрд рублей, скорректированная OIBDA на 21,9% до 211 млрд. Операционно дочки продолжают расти, но на уровне акционеров вся эта красота растворяется. Собственный капитал, относящийся к АФК, остается отрицательным - минус 206 млрд рублей.Главная проблема прежняя - огромный долг. Чистый долг корпоративного центра сократился на 13,8% к марту до 330,5 млрд рублей, и это первое снижение за три года. Однако консолидированный долг Группы достиг безумных 1,43 трлн. Только финансовых расходов пришлось понести за полугодие на 166 ярдов. Все это тяготит холдинг, и вот какое решение он принял.Во втором квартале АФК закрыла сделку с ВТБ на 320 млрд рублей, заложив пакет Ozon до конца 2030 года. Ставку нам не раскрыли, да и сама суть этой сделки не совсем понятна. Формально акции остаются собственностью Системы, но конструкция хорошо показывает потребность холдинга в ликвидности. Напоминает игру в «Монополию»: если приходится закладывать свою самую жирную карточку, дела явно идут не лучшим образом.Дополнительные деньги планируют искать через IPO Медси и Cosmos. Сначала рассматриваются частные сделки, затем выход на биржу осенью 2026-го или весной 2027 года. Формально привлеченные средства должны остаться внутри самих компаний, однако пик погашений долга АФК приходится как раз на 2026–2027 годы. Поэтому вопрос, насколько долго эти деньги будут находиться в дочках, для меня остается открытым.В итоге Система по-прежнему остается заложником собственного долга. Даже хорошие результаты дочерних компаний с трудом доходят до акционеров, потому что значительную часть заработанного забирают кредиторы. Холдингу критически необходимы дальнейший делеверидж и снижение ключевой ставки. Раньше вывод на IPO дочек сулил раскрыть акционерную стоимость, сейчас - необходимый механизм выживания холдинга.<a href="https://t.me/particular_trader/4036 " target="_blank" rel="noopener noreferrer">Источник</a>

Ситуация в "Системе" напоминает игру в "Монополию"

АФК «Система» представила неоднозначные цифры за второй квартал 2026 года:<ul><li>Выручка 336 млрд руб. (+10% г/г);</li><li>OIBDA 100 млрд руб. (+12% г/г);</li><li>Чистая прибыль 10 млрд руб.₽ (год назад убыток).</li></ul>Традиционно по сегментам:<ul><li>Лидеры по темпам роста выручки – медицинский, телеком- и гостиничный сегменты. Отчет презентацией не снабдили, но Медси и Космос в сумме дают не так много выручки. Поэтому основной драйвер – МТС.</li><li>Немного сократили корпоративный долг, но все равно он приличный – 330 млрд руб. Общий чистый долг превышает 1 трлн руб..</li></ul><h3>Как вышли в прибыль?</h3>Разовый фактор – продали 49,9% в одной из дочек, зафиксировав доход 53 млрд руб.На первый взгляд результаты выглядят заметно лучше прошлогодних. При этом проблемные активы никуда не исчезли: прежде всего речь идет о Сегеже, которая за первое полугодие получила всего 0,66 млрд руб. OIBDA при чистом убытке 15,3 млрд руб.Но для оценки АФК «Система» консолидированная выручка и OIBDA имеют второстепенное значение. Главный показатель – долг корпоративного центра, который приходится обслуживать за счет дивидендов и продажи активов.Здесь отчет впервые за долгое время выглядит позитивнее. Чистый долг корпоративного центра за квартал снизился на 13,8% – с 383,3 до 330,5 млрд руб. С начала года снижение составляет примерно 10%.<h3>Сделка с ВТБ</h3>Однако есть важный нюанс. Во втором квартале АФК привлекла 320 млрд руб. в рамках сложной структурной сделки, организованной при участии ВТБ. Экономически это скорее долгосрочное обеспеченное финансирование, близкое к репо: в конструкции использовался пакет Ozon, гарантии компаний группы и первоначально 120 млрд руб. денежных средств в качестве дополнительного обеспечения.Точная стоимость финансирования публично не раскрыта. Поэтому сделка могла оказать сильное влияние на долг АФК. И мы не можем оценить ситуацию без ее учета, т.к. параметры не раскрыты.При этом масштаб процентной нагрузки всё еще огромный. За первое полугодие финансовые расходы группы составили около 166,7 млрд руб., хотя и снизились примерно на 19% г/г. Для сравнения, скорректированная OIBDA всей группы – 211 млрд руб.Именно дорогой долг остается основной причиной того, почему хорошие операционные результаты дочерних компаний плохо конвертируются в прибыль для акционеров АФК. АКРА заслуженно понизила рейтинг АФК «Система» с AA-(RU) до A+(RU) и сохранила негативный прогноз.<h3>Итоги</h3>Главный вопрос сейчас – сможет ли компания превратить разовое снижение долга в устойчивый тренд. Если же привлеченные ресурсы снова начнут активно уходить на новые инвестиции и поддержку проблемных компаний вроде Сегежи, дисконт АФК к стоимости портфеля может сохраняться еще долго. И это долгосрочный процесс.В среднесроке компании может помочь IPO дочек или более низкая ставка ЦБ. Но оба позитивных фактора вряд ли реализуются в ближайшее время.<a href="https://t.me/usamarke1/8161" target="_blank" rel="noopener noreferrer">Источник</a>

АФК «Система» – разовая прибыль

Совет директоров АФК «Система» принял решение назначить Феликса Евтушенкова президентом холдинга. Об этом говорится в раскрытии информации компании.Феликс Евтушенков сменил на посту президента компании Тагира Ситдекова. Он выбран на эту должность сроком на 3 года с 24 сентября 2026 года.При этом Ситдеков продолжит работу в корпорации. Однако АФК «Система» не стала раскрывать в какой должности.

Феликс Евтушенков назначен президентом АФК «Система»

Котировки акций АФК "Система" с начала года падают почти в три раза быстрее индекса МосБиржи. И на этом фоне возникает логичный вопрос: стоит ли рассматривать бумаги для покупок в расчёте на агрессивный отскок, или же негативная динамика сохранится до конца года? Давайте рассмотрим перспективы эмитента, опираясь на его отчётность по МСФО за 6 мес. 2026 года.Выручка холдинга с января по июнь увеличилась на +6,5% (г/г) до 639,5 млрд руб. Слабый старт года компенсирован двузначными темпами во втором квартале.Основной актив холдинга МТС увеличил выручку на +11,8% (г/г) до 414,7 млрд руб. Драйверами выступили не только традиционная индексация тарифов мобильной связи и широкополосного доступа, но и изменение структуры потребления. Рост доходов обусловлен увеличением доли конвергентных тарифов (когда клиент покупает пакет услуг), которые повышают лояльность абонентов и снижают их отток. Неплохую прибавку также дала рекламная вертикаль группы.Медицинское направление в лице сети клиник "Медси" продемонстрировало самый высокий темп роста внутри периметра: доходы выросли сразу на +14% (г/г) до 34,5 млрд руб. благодаря увеличению пациентопотока и росту среднего чека выше инфляции."Медси" сохранила лидерство на отечественном рынке частной медицины, однако конкуренты в лице "Мать и дитя" и ЕМС дышат в спину, за счёт активных M&amp;A-сделок.Фармацевтический актив "Биннофарм Групп" продолжает расширять продуктовый портфель: за полгода на рынок выведено 16 новых препаратов, выручка выросла на +5,1% (г/г) до 37,2 млрд руб. Однако прямые конкуренты задают высокую планку: "Промомед" увеличил выручку на +76% (г/г), а "Озон Фармацевтика" — на +12% (г/г). Очевидно, что "Биннофарм" пока проигрывает битву за аптечным полки более гибким игрокам.&nbsp; Явным аутсайдером холдинга вновь стала лесопромышленная Segezha Group. Её выручка за 6m2026 упала на -15% (г/г) до 38 млрд руб. Давление на бизнес оказывает глобальное охлаждение строительного сектора: в России спрос задавлен высокими ипотечными ставками, а в Китае, несмотря на дешёвое кредитование, наблюдается избыток предложения недвижимости, и девелоперы Поднебесной не спешат запускать новые проекты.«Мы не собираемся избавляться от этого актива, мы собираемся его скрупулезно поддерживать и лечить», - заявлял в интервью Forbes основатель АФК Система Владимир Евтушенков.Но пока это лечение обходится "Сегеже" очень дорого: лесной сегмент генерирует внушительные убытки, и не исключено, что потребуется новая докапитализация.В отчётном периоде АФК "Система" достаточно эффективно управляла операционными затратами, что позволило увеличить скорр. показатель OIBDA на +21,9% (г/г) до 211,1 млрд руб.Как мы видим, операционно бизнес холдинга чувствует себя достаточно неплохо, однако итоговая чистая прибыль традиционно страдает от сильного долгового бремени: чистый убыток по МСФО по итогам 6m2026 составил 4,4 млрд руб. Да, это значительно лучше прошлогодних 81,7 млрд, но глобально проблема никуда не ушла: процентные платежи по обслуживанию долговой нагрузки сопоставимы с операционными доходами холдинга, а порой даже превышают их.<img src="https://cdn.finam.ru/images/publications/2096837/AFKS_2f516ee8ca.jpg" alt="">Вообще, чистый долг корпоративного центра — это самая болезненная тема для АФК "Система". С начала года показатель сократился на -10,2% до 330,5 млрд руб., и это стало возможным благодаря продаже доли в Группе "Элемент" Сберу. Однако мечты АФК о снижении чистого долга корпоративного центра ниже 300 млрд руб. пока остаются лишь мечтами. Для этого холдингу нужен новый крупный покупатель на один из своих активов, а в условиях высокой ставки и осторожности инвесторов найти его становится всё сложнее.АФК "Система" исторически выступает бенефициаром снижения ключевой ставки. Однако сейчас макроэкономический фон играет против холдинга: ЦБ поставил цикл смягчения ДКП на паузу, прямо намекая на инфляционные риски. В этом контексте покупать акции АФК прямо здесь и сейчас тактически опасно.<a href="https://t.me/invest_or_lost/8313" target="_blank" rel="noopener noreferrer">Источник</a>

АФК "Система": как холдинг балансирует между ростом и кризисом?

АФК "Система" выкупила в рамках оферты 9 682 997 облигаций серии 001Р-15, говорится в сообщении компании. Бумаги выкупались по цене 100% от их номинальной стоимости.
Выпуск номинальным объемом 10 млрд. рублей был размещен&nbsp;в 2020 году с погашением в 2030 году.

АФК "Система" выкупила по оферте облигации на 9,7 млрд рублей

Накануне рейтинговое агентство АКРА снизило кредитный рейтинг ПАО АФК «Система» и его облигаций до уровня A+(RU) с негативным прогнозом.АКРА снизило оценку долговой нагрузки компании — долг холдинга в течение последних нескольких лет поступательно растет. Сохранение негативного прогноза обусловлено временной неопределенностью относительно роста будущих поступлений от отдельных активов, а также риском устойчивого снижения их рыночной стоимости.Напомним, что чистый убыток «Системы» по МСФО за полугодие составил 4,43 млрд руб. по сравнению с 81,75 млрд руб. г/г (несмотря на рост выручки на 6,5% до 639,54 млрд руб.). Операционная прибыль показала значительный рост: 157,1 млрд руб. против 92,6 млрд руб. в 1П25 на фоне снижения финансовых расходов до 166,7 млрд руб. (-19%), что позитивно отразилось на итоговом результате. Совокупные активы Группы на 30 июня достигли 3 трлн руб. (+4,7% с начала года).Несмотря на то, что во 2К26 компания вышла в прибыль, чистый убыток за полугодие оказался в 18,5 раз меньше, чем убыток в размере 81,8 млрд руб. за аналогичный период 2025 г. Основной вклад в позитивную динамику внесли разовые доходы от реализации активов. В июне 2026 года «Система» продала 49,9% долей в одной из своих «дочек» за 21,7 млрд руб. После сделки группа сохранила 50,1% и продолжает учитывать компанию как совместное предприятие. Доход от выбытия дочерней организации составил 53,3 млрд руб. и был отражен в строке «Прочие доходы».Кроме того, в отчетном периоде имела место продажа инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия с доходом от таких операций за полугодие в размере 31 млрд руб. В частности в январе «Система» реализовала пакет акций в сфере микроэлектроники, а в феврале — часть доли в девелоперском проекте.Наиболее значимая сделка за пределами отчетности — выход АФК «Система» из капитала ГК «Элемент». В январе корпорация объявила о продаже «Сберу» своей доли в 37,6% в крупнейшем российском производителе микроэлектроники. Сумма сделки составила 27 млрд руб. Банку перешли практически все активы группы за исключением «Корпорации роботов», которая осталась под контролем АФК.Именно по этой причине агентство высоко оценивает уровень корпоративного управления. Поддержку оценке финансового профиля оказывает очень сильная ликвидность. Важно отметить, что на конец 1П26 кредиты и займы составляют 1,52 трлн руб., из которых 830 млрд руб. — краткосрочные. При этом у «Системы» открыты неиспользованные кредитные линии на 1,17 трлн руб.В июне «Система» заключила структурную сделку по приобретению котируемых ценных бумаг на 220 млрд руб. с отсрочкой платежа. Обязательство отражено в составе прочих финансовых обязательств. В обеспечение сделки зарезервировано 120 млрд руб. ограниченных денежных средств.Мы считаем бумаги «Системы» потенциально интересными, но сугубо в долгосрочном периоде.В отчетном периоде собственный капитал остается отрицательным: -153,7 млрд руб.Масштабная сделка по продаже доли в маркетплейсе Ozon «Системой» так и не была реализована. В конце мая появилась информация, что структуры «Сбера» ведут переговоры о приобретении 31,8% акций Ozon, принадлежащих АФК «Система». Стоимость пакета оценивалась в 305–319 млрд руб. с учетом рыночной премии, но в итоге сделка так и не состоялась.Давление долговой нагрузки на капитал Системы продолжает оставаться существенным в краткосрочном периоде, но возможная реализация сделок по продаже части непрофильных активов может существенно ослабить нагрузку на капитал.<a href="https://t.me/ricom_trast/5673 " target="_blank" rel="noopener noreferrer">Источник</a>

Бумаги «Системы» могут быть интересными исключительно в долгосрочном периоде

Индекс МосБиржи днем 2 сентября снижается на 1,17%, до 2161,7 пункта. РТС опускается на 1,17%, до 785 пунктов, а индекс голубых фишек теряет 1,18%. После сильного роста в начале недели инвесторы перешли к фиксации прибыли, а дополнительное давление на рынок сегодня оказывает ухудшение геополитического фона.Brent прибавляет около 0,1% и торгуется возле $94,7 за баррель, WTI также растет на 0,1%, до $90,3, а Urals, напротив, резко дешевеет на 4,2%, до $80,2 за баррель. Природный газ в Европе продолжает расти в цене и находится около $884 за тыс. куб/м. Поэтому сырьевой фон сегодня выглядит неоднозначно, так как дорогая Brent поддерживает нефтяной сектор, однако резкое снижение стоимости Urals этот позитив частично нивелирует.Рубль продолжает постепенно слабеть. Стоимость доллара растет на 0,53%, до 87,28 рубля, евро снижается на 0,17%, до 100,47, юань теряет 0,13% и торгуется около 12,91 рубля. Для экспортеров ослабление рубля остается позитивным фактором, однако сегодня его недостаточно, чтобы компенсировать общее снижение российского фондового рынка.На рынке металлов динамика преимущественно отрицательная. Золото снижается на 0,8%, серебро - на 1,5%, платина - примерно на 2%, палладий на 1,3%. Алюминий, медь и никель также теряют около 0,4-1%.Среди лидеров роста сегодня Эн+ (+1,7%), РусГидро (+1,7%), АФК “Система” (+1,6%), Норникель (+1,2%) и Ozon (+0,9%).РусГидро продолжает выглядеть сильнее рынка после публикации хорошей отчетности за первое полугодие. Дополнительный интерес к бумагам сохраняется и на фоне сегодняшнего заседания совета директоров, а также сразу несколько новостей с ВЭФ. Компания планирует до конца года определить стоимость строительства Нижне-Зейской ГЭС мощностью около 428 МВт, а основной объем ее инвестиций по-прежнему приходится именно на Дальний Восток. Кроме того, РусГидро продолжает расширять энергетическую инфраструктуру региона, поэтому сегодняшний рост акций выглядит не только восстановительным, но и связанным с ожиданиями новых проектов компании. Для бизнеса это позитивно в долгосрочной перспективе, хотя высокая капиталоемкость таких проектов пока остается ограничивающим фактором для переоценки стоимости акций.АФК “Система” растет несмотря на сегодняшнее решение АКРА понизить кредитный рейтинг корпорации с AA- до A+ с сохранением негативного прогноза. При этом инвесторы продолжают отыгрывать достаточно сильную отчетность за второй квартал, где выручка выросла на 10,2% г/г, до 336,2 млрд рублей, а чистая прибыль составила около 10 млрд рублей против убытка годом ранее.В аутсайдерах МКБ (-1,9%), Мосэнерго (-0,6%), Россети (-0,6%), Сургутнефтегаз (-0,3%) и Самолет (-0,1%).Акции Самолета остаются под давлением после публикации отчетностей крупнейших российских девелоперов за первое полугодие. Сектор в целом выглядит слабо на фоне высокой долговой нагрузки, дорогого финансирования и охлаждения ипотечного спроса, поэтому инвесторы пока осторожно относятся к ценным бумагам компании.По Сургутнефтегазу отдельных корпоративных новостей сегодня нет, поэтому снижение скорее связано с общей коррекцией рынка и резким падением стоимости Urals примерно на 4%.Геополитика сегодня снова стала одним из главных факторов давления. Владимир Путин по итогам саммита ШОС заявил, что Россия выступает не за заморозку конфликта, а за его полное завершение и готова к переговорному процессу. Одновременно он назвал ряд предложений Киева неприемлемыми для российской стороны. Поэтому надежды на быстрое продвижение переговоров, которые поддерживали рынок еще в начале недели, сегодня заметно ослабли.Саммит ШОС в Бишкеке уже завершился, однако рынок продолжает оценивать его экономические результаты. Для российского рынка одним из наиболее важных событий остаются переговоры с Китаем по энергетике. Сегодня стало известно, что проект “Сила Сибири 2” будет развиваться под названием “Сила Байкала”. Ранее по проекту уже был подписан юридически обязывающий меморандум, а его мощность должна составить 50 млрд куб/м газа в год. Для Газпрома это остается одним из главных долгосрочных потенциальных драйверов роста.Во Владивостоке продолжается Восточный экономический форум. Владимир Путин сегодня прибыл на ВЭФ, где проведет совещание по социально-экономическому развитию Дальнего Востока и ряд встреч с иностранными делегациями, а завтра примет участие в пленарном заседании. Поэтому в ближайшие два дня с форума могут появиться новые корпоративные и отраслевые драйверы для российского рынка.До конца дня ожидаю индекс Мосбиржи в диапазоне 2140-2180 пунктов. После сильного роста предыдущих дней текущая коррекция выглядит закономерной, но стоимость Brent около $95 и дальнейшее ослабление рубля пока ограничивают потенциал снижения. Если нового геополитического негатива не появится, индекс может удержаться выше 2150 пунктов. По доллару ориентир остается 86,5-88,5 рубля, по евро - 99,5-101,5, по юаню - 12,7-13 рублей.

Российский рынок под давлением

Глобальный рынок снова входит в режим risk-off. Возобновление ударов США и Ирана подняло Brent выше $95, а доходность 10-летних Treasuries приблизилась к 4,81%, максимуму почти за три года. Одновременно растет доходность японских облигаций, что важно для мирового рынка капитала: японские инвесторы могут начать меньше покупать зарубежный долг. Для акций это плохая комбинация: нефть дорожает, инфляционные риски возвращаются, а пространство для снижения ставок сжимается. Азиатские индексы уже реагируют распродажей. Рынок постепенно возвращается к старой проблеме: деньги снова становятся дорогими именно тогда, когда геополитика подбрасывает топливо инфляции.Сегодня индекс МосБиржи получает поддержку от нефти и ослабления рубля, но пространство сверху ограничено зоной сопротивления 2192–2225 пунктов. Пока рынок не способен уверенно закрепиться выше 2200, говорить о смене тренда преждевременно. Поддержка смещается в район 2160–2145. Если геополитический фон снова ухудшится или нефть развернется вниз, именно эти уровни будут первыми на проверке. Базовый сценарий на ближайшие сессии остается боковым: рынок пытается удержать отскок, но для полноценного движения вверх ему нужен либо реальный прогресс по переговорам России и США, либо более сильный фундаментальный драйвер.На внутреннем рынке гораздо важнее вчерашней волатильности по индексу становится риторика ЦБ. В обзоре «О чем говорят тренды» регулятор фактически поставил паузу в сентябре выше по вероятности, чем дальнейшее снижение ставки. В июле-августе устойчивый рост цен ускорился, рубль перестал давать прежний дезинфляционный эффект, кредитование ускорилось, денежная масса растет высокими темпами, а потребление поддерживается снижением нормы сбережений. Это плохой набор для тех, кто рассчитывал на быстрое снижение ставки. ЦБ уже прямо говорит о необходимости вновь добиться снижения устойчивой инфляции.Особенно неприятен тот факт, что инфляционная проблема теперь идет не только от разовых факторов. Перенос повышения тарифов временно улучшил статистику, но устойчивый компонент инфляции, по оценке ЦБ, приблизился к 5%. Одновременно рост зарплат замедляется, но потребление остается высоким. Получается классическая проблема: спрос еще недостаточно слабый для быстрого подавления инфляции, а предложение ограничено. В такой ситуации регулятору гораздо проще оставить ставку высокой, чем рискнуть новой волной роста цен.И это полностью меняет отношение рынка к проекту ОНДКП. Главный сценарий для инвестора теперь не «ставка обязательно пойдет вниз», а «ставка будет снижаться только при выполнении условий». В базовом сценарии ЦБ действительно допускает движение к 11,5% в 2027 году, но в более вероятном проинфляционном сценарии ставка может оставаться около 14% и снижаться гораздо медленнее. Это означает, что российский рынок облигаций пока не получил права на агрессивное снижение доходностей, а акции должны конкурировать за капитал с депозитами и денежным рынком еще довольно долго.Сегодняшний аукцион ОФЗ 29031 в этом смысле показателен. Минфин возвращается на рынок долга с флоатером, поэтому прямого давления на длинную кривую не будет. Но сам факт возвращения государства к активному фондированию важен: при высоком дефиците бюджета объем предложения долга остается структурным ограничением для снижения доходностей. Если бюджетный импульс сохранится, ЦБ придется дольше держать жесткие финансовые условия. Это один из главных рисков для российского рынка на 2027 год.PMI производственного сектора России в августе упал до 48,8 пункта с 50,7 в июле. Это уже зона сокращения активности. Получается неприятная связка: экономика охлаждается, промышленность слабеет, но инфляция остается слишком высокой для быстрого смягчения ДКП. Именно здесь возникает главный риск второй половины года: не рецессия в классическом смысле, а затяжная стагнация при все еще дорогих деньгах. Для фондового рынка это означает жесткий отбор компаний. Компании с долгом и слабым денежным потоком будут продолжать проигрывать, бизнесы с высокой маржой, низким долгом и дивидендами — получать премию.В этом контексте особенно показателен «Полюс». Компания увеличила выручку в первом полугодии на 27%, до $4,67 млрд, но результат оказался ниже консенсуса, а инвесторов дополнительно насторожил резкий рост одной из крупных статей расходов. На фоне рекордно дорогого золота рынок вправе требовать от золотодобытчика не просто роста выручки, а прозрачного объяснения, куда уходит дополнительный денежный поток. Если золото остается выше $4 тыс. за унцию, фундаментальный фон для «Полюса» по-прежнему сильный, но прозрачность отчетности становится самостоятельным фактором оценки.Еще жестче рынок отреагировал на «Юнипро». Новая дивидендная политика формально возвращает дивиденды в повестку, но не содержит главного параметра: какую долю прибыли компания направит на выплаты. Для инвестора это почти бесполезная политика. Пока нет конкретного payout ratio, дивидендную доходность невозможно нормально посчитать, а значит, невозможно и построить полноценную оценку компании. Рынок закономерно наказал бумагу падением. В текущей среде капитал особенно требователен к прозрачности, и заявления в стиле «долю определит совет директоров» работают скорее как дисконт, чем как инвестиционный катализатор.АФК «Система» получила еще один негативный сигнал: АКРА снизило рейтинг до A+(RU) с негативным прогнозом. При высокой стоимости денег это чувствительный фактор для холдинга с существенной долговой нагрузкой. Пока рынок не увидит устойчивого улучшения денежного потока и снижения стоимости фондирования, дисконт к холдинговой стоимости будет сохраняться. Для банков и компаний с большим долгом ситуация аналогична: потенциальное снижение ставки остается главным источником будущей переоценки, но ЦБ пока отодвигает этот сценарий.Сегодня российский рынок получает поддержку от нефти и валюты, но сталкивается с куда более серьезным ограничителем в виде ЦБ и геополитическими заявлениями. Только закрепление выше 2225 изменит техническую картину и позволит рассчитывать на движение к 2250–2300. Неспособность пройти 2200 с последующим уходом ниже 2145 будет сигналом, что недавний рост был очередной короткой ставкой на переговоры. Главный вопрос сентября остается прежним: что окажется сильнее, надежда на нормализацию отношений с Западом или возвращение инфляции и жесткой ДКП. Пока факты говорят, что рынок слишком рано выбрал первый вариант.Основные корпоративные события 2 сентября:<ul><li>ТГК-1: публикация отчетности за 6 месяцев 2026 года</li><li>Совет директоров “Россети Северный Кавказ”</li><li>Минфин: аукцион ОФЗ 29031</li><li>ВЭФ: второй день форума во Владивостоке</li><li>Россия: публикация недельной инфляции</li></ul>

Рынок наказывает "Полюс" и "Юнипро" за отсутствие прозрачности

После ударов по инфраструктуре Ozon геополитический риск для одного из двух ключевых активов АФК «Система» реализовался и привел к резкому снижению его рыночной оценки. Мы пересмотрели NAV холдинга, актуализировали стоимость публичных и непубличных активов и чистый долг корпоративного центра. Несмотря на снижение целевой цены, акции торгуются с рыночным дисконтом 65,7% к NAV против целевого дисконта 50%, что сохраняет потенциал восстановления при стабилизации Ozon и дальнейшем сокращении долга.<div class="image-popup-no-margins"><figure class="image"><img src="https://cdn.finam.ru/images/publications/2091048/1280_15_32eeb0d8aa.png" alt=""><figcaption>Источник: Finam.ru</figcaption></figure></div>В структуре портфеля основное давление сейчас связано с Ozon и Segezha Group. После ударов по инфраструктуре Ozon геополитический риск для одного из двух крупнейших активов холдинга реализовался, а снижение капитализации напрямую уменьшило NAV АФК.Важно отметить, что мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат АФК «Система» в ближайшие три года, поскольку приоритетом для компании останется снижение долговой нагрузки корпоративного центра.Ключевой риск — сохранение высокой ключевой ставки Банка России дольше нашего базового сценария. В этом случае стоимость обслуживания и рефинансирования долга останется высокой одновременно для корпоративного центра АФК, МТС и Segezha Group. Финансовый результат МТС может оказаться слабее, а убытки АФК и Segezha — выше ожиданий; одновременно сократится потенциальный дивидендный поток от МТС в адрес холдинга. В результате убыток АФК может превысить прогнозируемые 85 млрд руб., сокращение долга затянется, а дисконт акций к NAV может сохраниться или расшириться.Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 1.09.2026.

АКРА понизило кредитный рейтинг АФК «Система» до уровня A+(ru), «негативный» прогноз сохранен. Об этом говорится в пресс-релизе кредитного агентства.Понижение кредитного рейтинга АФК «Система» обусловлено снижением оценки долговой нагрузки на фоне поступательного роста долга холдинга в течение последних нескольких лет в связи с необходимостью инвестиций в развитие и поддержание портфельных компаний, уточнили в АКРА.«Сохранение «негативного» прогноза обусловлено временной неопределенностью относительно роста будущих поступлений от отдельных активов, а также риском дальнейшего устойчивого снижения их рыночной стоимости, влияющего на отношение общего долга к рыночной стоимости вложений (LTV) холдинга», – подчеркнули в АКРА.

Показатель	2021	2022	2023	2024	2025	TTM	Медиана
P/E	13,44	6,08	-4,90	-5,55	-0,58	-0,40	5,46
P/B	2,65	1,10	2,33	13,17	-0,74	-0,36	0,82
P/S	0,29	0,13	0,15	0,12	0,10	0,05	1,23
P/CF	1,85	2,34	2,10	127,65	1,10	-0,51	9,35
P/FCF	-114,51	-1,04	-2,04	-0,77	-2,60	-0,26	9,66
EV/S	1,28	1,16	1,33	1,33	1,29	1,18	1,58
EV/EBITDA	3,93	3,27	5,06	5,13	5,52	4,26	95,13
EV/EBIT	5,81	6,17	11,15	9,74	12,35	8,13	15,30

Показатель	2021	2022	2023	2024	2025	TTM	Медиана
Коэффициент долга	0,93	0,91	0,94	0,97	1,04	1,05	0,84
D/E	13,02	10,20	15,70	30,59	-25,26	-20,50	5,20
CAPEX/Выручка	21,62	17,71	14,28	15,39	12,52	13,35	4,06
Чистый долг/EBITDA	3,03	2,91	4,50	4,67	5,11	4,06	4,06
Долг/EBITDA	4,13	3,93	5,00	5,17	5,49	4,65	4,03

Показатель	2021	2022	2023	2024	2025	TTM	Медиана
ROE	42,39	23,22	-9,44	-13,37	195,97	100,86	14,02
ROA	3,03	2,07	-0,57	-0,42	-8,08	-5,17	2,19
Операционная эффективность	22,01	18,84	11,94	13,64	10,45	14,46	10,51
ROIC	7,58	8,48	10,63	11,53	15,69	19,00	19,00
ROCE	16,61	13,76	11,50	15,93	16,32	18,88	18,88
Чистая рентабельность	6,88	4,86	-1,27	-0,96	-17,45	-11,44	25,88
Операционная маржа	20,15	17,61	11,04	13,46	10,05	14,55	—
EBITDA рентабельность	32,58	35,49	26,32	25,89	23,38	27,61	5,29
Тек. ликвидность	0,61	0,87	0,68	0,61	0,54	0,56	6,49

АФК Система

Показатели за последние годы МСФО и TTM

Оценка стоимости

Долговая нагрузка

Рентабельность

Выручка